任何新鮮事都會帶來一陣激動，甚至一陣熱潮，然后就回到現實，發現真實的情況并非當初發熱時預估的那么理想。泡沫的好處是讓社會資金大量集中于新鮮業態，使其得到廉價資本的充分支持并在短期內得以快速發展，壞處是讓其中許多投資者血本無歸，空空熱鬧一場。 　　互聯網金融在中國就正處于這樣一種過熱狀態。我們首先必須看到，由于互聯網帶來的金融亢奮，并不是“新金融”，而是金融的銷售和獲取渠道上的變化。這種變化是積極的，甚至是革命性的，但是，就好像有了京東商城、當當網之后，電器、衣服、書籍從制造商到消費者之間的商業渠道發生了變化，許多物理商店變得多余，但是，電器還是電器，衣服還是衣服，書籍還是書籍，商品不會因為其渠道的變革而成為非商品或超商品。 　　金融也是如此，互聯網金融交易的還是金融契約，不管其發行、交易和交割是在線上還是線下。股票還是股票，基金還是基金，債權還是債權，期貨、期權、信托等其金融產品結構與性質不會因互聯網渠道而發生改變。也就是說，從金融產品設計角度講，債券等固定收益契約，其特征是不管未來發生什么事，除非發行方破產，否則當初承諾支付的年息10%或15%必須年復一年地支付；而大家熟悉的股票在支付結構安排上則完全不同，發行股票的公司不保證任何支付，虧損時當然不能分紅，即使公司盈利也未必有義務支付紅利，因為股票在契約設計上就是這么靈活，就是這樣跟債權以及銀行產品不同。 　　因此，我們首先看到，互聯網金融所經營的產品在支付結構上并沒有明顯的創新，不是支付結構意義上或金融產品意義上的“新金融”，互聯網金融不是新金融，而只是金融銷售渠道、金融獲取渠道意義上的創新。換言之，互聯網在渠道意義上挑戰傳統的銀行和資本市場，但在產品結構和產品設計上跟銀行、保險、資本市場等所經營的產品沒有區別。金融的本質沒變，還是交易各方的跨期價值交換，是信用的交換。互聯網的出現，改變了金融交易的范圍、人數、金額和環境，但沒有改變金融交易的本質。 　　那么，具體而言，互聯網金融帶來哪些變化呢？這些變化對監管的要求有什么不同呢？還有，為什么互聯網金融在中國這么熱，而在其他國家卻沒有這種泡沫？這跟中國對金融管制得太嚴太死、跟維穩政策有什么關系呢？ 　　金融受眾越多、監管要求越嚴 　　我們從歷史變遷的角度談起。在現代化之前，尤其在鐵路、公路、航空運輸之前，當然沒有電子通訊技術，商品市場、金融市場的交易范圍也就不會太廣，參與人數也不會太多。就像我的湖南老家茶陵縣，縣內彼此聽不懂的方言至少有四種，我完全不知他們在說什么，他們也搞不懂我在說啥。想一想，如果過去幾百、幾千年，跨越鄉鎮的貿易往來十分發達，那么，久來久往，各種方言就自然會相互滲透、相互靠攏，慢慢地差異會被抹平。變成一種或少數幾種方言。所以，到今天我們縣內彼此聽不懂的方言還這么多，湖南省內方言還有幾百種，都說明原來的商品交易范圍、金融借貸交易范圍只能非常小。 　　即使大家都很熟悉的山西票號，其在中國經濟與社會中的實際滲透廣度和深度遠沒有一些歷史書里說的那么高，原來的票號和錢莊雖然對當時經濟和社會的貢獻很大，但它們還不是經濟的主流，跟金融在現今社會中的地位無法相比。主要原因是過去金融交易受限于那時的交通運輸和信息手段。 　　道理很簡單：原來的交通不發達使交易范圍非常受限，交易主要在本地、本鎮進行。比如，從山西平遙到長沙，距離大概1700公里，在沒有飛機、公路和鐵路的時候，為了把銀子從平遙運到長沙，如果是騎馬運輸一天跑150公里，大概要花11天時間。當然，我們可能說騎馬速度會更快，一天跑300公里——騎馬的人都知道，那樣屁股會疼死了。而從平遙到廣州是2400公里，按照一天150公里的速度，大概要花16天才能把東西運到廣州。由此，我們可以展開想象：以前的金融交易，票號也好，錢莊也好，可以跨地區交易，但一年來回跑的次數會非常非常有限，能夠交易的量不可能太高。也正因為跨地區交往那么難、交往頻率不可能太高，各地商人之間的信息不對稱會非常嚴重，信任的基礎會非常脆弱，高度依賴信任的金融交易很難進行。因此，在沒有快速交通工具、沒有現代通信手段的時候，金融交易、商品交易的范圍很有限，參與交易的人數不會多，交易的金額不會大。 　　所以，在清朝和以前朝代，都沒有銀監會，沒有證監會，也沒有中央銀行或其他金融監管機構。今天我們可能會說，那時候的中國太落后了。其實，我們不用做這種指責，因為那時候的金融范圍很窄、參與交易的人數很少、交易金額那么小，即使一個地方的金融交易出現問題，也傷害不了全社會，引發不了社會危機，所以，那時候犯不著有主管金融的政府機構，清朝政府用不著做宏觀經濟調控。這也是為什么中國過去兩千年歷史中清朝的稅負最低。清朝兩百多年里，朝廷上上下下的財政收入大概只有GDP的2%～3%，跟今天占GDP達30%多的財政收入相比，不是一個數量級。 　　從前，國內的交易范圍如此窄，跨越國界的交易就更少了。在現代之前，國與國之間經濟往來程度確實非常低，金融往來程度就更低。就以歐洲跟亞洲的往來作為例子，按歷史學家的估算，整個16世紀的一百年間，即從1501年一直到1600年，從歐洲各地發往亞洲的商船總數為770次。也就是說，在那一百年里，平均每年從歐洲到亞洲的商船數量是7.7次。從1601到1700年的那一百年里，歐洲跟亞洲的商業往來增加了很多，但一百年里也只有3161只商船發往亞洲，平均一年有31.61次商船發往亞洲。大家可以想象，歐亞之間的商船班次這么少，跨國貿易能有多少？不可能太多！金融往來會更少！今天從上海發往歐洲的船數一天就不止這個數！整個18世紀的一百年間，從歐洲到亞洲來的商船數是6661次，平均每年66次。當時，參與跨國金融交易的人數會很多嗎？在那種情況下，即使一個地區、一個國家的金融交易出現大問題，也不會傷害其他國家，給其他國家帶來經濟危機、社會危機或政治危機。 　　今天，互聯網等信息技術和飛機等交通運輸技術的變化，對金融市場、資本市場帶來的影響非常巨大。這些影響包含的方面太多，沒法一一談到，其中一個影響是證券投資換手率。1970年時，在紐約證交所上市的股票大概平均每五年換手一次，平均持有五年后才賣掉；到了1980年代末期，大概是每兩年換手一次；到了最近幾年，平均不到四個月就換手一次。1980年代末我在耶魯大學讀博士期間，紐約證交所一天如果有兩億股成交，就算交易量非常大的一天了，會成為新聞。而今天，紐約證交所的日交易量很容易就超過30億股。 　　交易量的猛增、換手率的猛漲，使金融系統性風險大為增加。在18世紀甚至18世紀，一家雷曼兄弟(0,0.00,0.00%)公司的倒閉可能不會影響整個美國社會，更不會影響全球經濟的各個角落。可是，2008年雷曼兄弟倒閉引發的問題，卻可以在幾小時內席卷全球，讓遠在我的家鄉湖南茶陵的企業都感受到壓力。當單個金融機構的行為可以這么快地把全球經濟拖下水，金融監管的必要性比歷史上的任何時期都更高了。 　　這對互聯網金融的意義是什么呢？前面談到，互聯網對金融的影響主要是改變了其銷售渠道和金融產品獲取方式。我們可以從以下幾方面來理解互聯網對金融的影響。首先，互聯網使金融交易成本大大降低，這主要表現在信息成本降低、信息量大增、在網上和手機上就能處理許多金融交易(而不是親自跑銀行、基金公司柜臺或券商柜臺)； 　　其次，金融交易的地理范圍大大拓展了，使滲透面和參與人數都大大提升。未來做得最好的互聯網金融公司，可以滲透到連農行、工行都滲透不到的地方，客戶量甚至可以超過工行、農行。今天，農行的網點最多，但其網點還是無法涵蓋每個村每個鎮。而互聯網金融公司盡管沒有農行和工行那么多網點，但只要人們能夠用手機上網，就能參與互聯網金融交易，成為客戶。正因為是這樣，互聯網金融公司的客戶量可以非常大，具備超越農行、工行的潛力。 　　那么，客觀講，互聯網金融公司是否真的會超越傳統的老牌銀行，使后者消失呢？以筆者對金融和人性的理解，答案是否定的。的確，互聯網使銀行物理網點的價值大大下降，所以，商業不能再一味地追求網點數量，而是要慢慢減少，但是，銀行不能沒有網點，因為金融交易的本質是信用、是信任，而在出現問題、需要服務的時候，金融客戶是否能去一個看得見摸得著的網點得到服務，在相當程度上會決定客戶能否放心、能否對銀行或其他金融機構信得過。人對抽象的東西總是更加懷疑，而更愿意去相信那些看得見摸得著的東西。這就是為什么不管是中國，還是在歐洲，銀行、券商總喜歡以大樓這樣非常堅實的建筑結構來表現其“信得過”、“靠得住”的一面。尤其是只要出現一次銀行擠兌或金融機構破產，人們就能認識到“出問題時有地方去找人解決問題”的價值。金融交易本來就是基于信任的跨期價值交換，本來就充滿懷疑、充滿信息不對稱，單純的手機界面、互聯網界面雖然能帶來便利，但卻不利于增強信任。尤其對于缺乏誠信、看重人情、太認關系的中國人來說，面對面的交流、有形堅實的建筑往往是信任的不可或缺基礎。 　　當然，在交易額只幾千、幾萬元的情況下，許多人會把方便看得最重要，因為即使全丟了，也不一定影響到自己的生活。這也是支付寶、余額寶的吸引力所在。對于從事互聯網放貸的金融機構，也大致如此：只要每一筆貸款投資數額很小，“大數定律”使金融機構能夠通過在眾多項目上都投來化解單項投資的損失。但這些“小額”互聯網金融也只能停留在“小額”，上升到幾十萬、幾百萬的金額后，人們不見面就交給“機器”去幫自己理財的可能性會大大減少。很難想象，在一個存在嚴重誠信危機的中國社會里，基于抽象機器的互聯網金融能夠讓人們放心到不再要傳統銀行、不再要傳統金融機構的面對面交往。即使今天許多人沒有認識到這一點，未來一場小小的金融危機就會提醒甚至教訓他們這一點。筆者從事過對沖基金十幾年，其中接觸過數百個潛在投資者包括個人和機構投資者，感受最深的是人們對資金安全的擔心、對保底的熱衷，而且面對面接觸幾次也不見得改變局面。金融交易面對面都這么難，不見面就能做成大額金融交易當然會更難。 　　說到受眾多和金融危機，這就讓我們回到監管的話題，互聯網帶來的渠道革命增加了對監管的要求。我歷來反對監管，因為監管帶來太多尋租與腐敗，因為監管者的激勵結構與市場的差別太大，使他們做的一般比市場更差。但，當金融交易的受眾范圍太大、參與交易的人數太多之后，金融市場里“星星之火可以燎原”的概率就會大增，不監管所引發的問題可能會超過監管本身所隱含的社會代價。在監管經濟學里，一般哲學是：如果金融交易或其他交易涉及到的人數和地理范圍非常有限，那么，政府就不應該監管。因為犯不著派官員去——本來交易面、交易人數就幾十人、幾百人，當然不需要官員指手劃腳，官員能帶來的壞處會大大超過好處。可是，如果金融交易的人數達百萬、幾千萬甚至幾個億時，這時候金融交易如果出現問題，很容易變成一個大的社會問題、政治問題。在中國的語境之下，就是一個“維穩”問題。隨著參與交易人數的增加，監管的必要性也因此增加。 　　正因為互聯網金融的客戶數可以超越工行、農行等，互聯網金融今后面對的監管，可能比對傳統銀行更嚴。也許因為互聯網金融是新鮮事，今天的監管還很少，所以發展的機會還有一些。但只要遇到幾次問題、幾次風險事件，情況就會發生變化。監管強化之后，利潤空間會受到擠壓。這就是為什么即使今天互聯網金融熱炒，但長久看，對互聯網金融的監管會擠掉這個泡沫。 　　余額寶跟銀行類似 　　余額寶跟傳統銀行有區別嗎？它讓客戶把支付寶賬戶上暫時不用的錢移到余額寶賬戶，然后由阿里金融和它雇用的第三方基金管理公司通過投資債券和理財產品，向余額寶客戶提供固定收益回報。盡管在具體安排上余額寶可以說客戶的賬戶跟一般基金賬戶一樣：每份賬戶上的錢跟債券投資直接掛鉤，因此屬于“直接融資”，而非傳統銀行的“間接融資”；但在余額寶客戶看來，他們會認為經營方即支付寶(中國)網絡技術有限公司在實際操控并承擔責任，效果上跟傳統銀行區別不大。 　　余額寶的交易安排當然簡單，也吸引了大量客戶，資金量一下子超過兩千億，成為2013年的熱門故事。可是，這類金融安排也存在一些潛在的問題： 　　第一，期限錯配問題。余額寶賬戶的錢是“實時期限”投資，因為客戶可以隨時撤出資金、返回支付寶，而余額寶基金所投的貨幣市場基金產品的期限不是即時的，而是有幾天、幾個月甚至幾年才到期，所以，資產與負債頭寸間的期限嚴重錯配，隱含利率風險。 　　第二，流動性錯配。由于余額寶可以隨時撤錢，管理方需要即時流動性，而貨幣市場基金產品都有固定期限。雖然債券等二級市場的交易可以提供“即時”退出，但交易量有限，在余額寶金額不特別大并且市場正常時，流動性不是問題，可是一旦出現市場危機或半危機，可能許多余額寶客戶需要同時撤資，“擠兌”壓力下流動性錯配問題會非常突出。特別是許多理財產品都有鎖定期，提前退出的難度較大，所以，投資頭寸的流動性會很差。如果余額寶等產品的投資范圍不受限制，如果可以投到理財產品，房地產、土地、各類股票、私募基金等，那么，這些頭寸的流動性可能更差。 　　第三，信用風險。如果任何互聯網公司都推出“余額寶”或其他產品，這些互聯網金融公司的信用靠什么保障？違約后怎么處理？資本金應該有哪些要求？是否該要求經營方按資金比例撥備？另一方面，如果互聯網金融公司沒有自己的資本參與每個投資項目，互聯網金融公司是否有足夠激勵去挑選好每一個投資品種？美國次貸危機中反映出來的次級住房按揭貸款問題表明，當金融經營方沒有自有資金跟客戶資金“同甘共苦”時，經營方的激勵會出現扭曲，對所投項目的信用風險和其他不一定那么審慎。 　　一旦余額寶有風吹草動、發生擠兌，可能引發的恐慌會因為其客戶數量眾多而遠超最近中金嘉鈺引發的后果。一年多前投資五十萬至數百萬購買中金嘉鈺基金產品的客戶，在一年期滿后，利息沒看到，本金也要不回。于是，2013年12月初，一些投資者從上海、重慶、天津跑到北京金融街游行維權。只不過中金嘉鈺的投資者數量很少，跟余額寶無法相比。因此，互聯網提供的金融渠道平臺帶來發展機會，也帶來監管挑戰。 　　互聯網讓金融的買賣雙方直接交易 　　一種觀點認為：互聯網金融既不像傳統銀行的間接融資，也不像基于交易所的資本市場直接融資，因為互聯網讓資金的供給方和需求方直接選擇對方、談好條款、做好交易，而不需要銀行、同行等中介。沒有金融中介的特征讓互聯網金融可以更大地發展。 　　這種看法當然忽視了銀行以及資本市場的來歷。就以股票市場為例。在股票交易最初于16世紀末到17世紀在倫敦起步的時期，也沒有銀行、投行或股票交易所，而是在一些咖啡館里，買方和賣方自己到那些咖啡館去交流、詢價、撮合交易。18世紀股票到了美國，那時在紐約也是在街上、咖啡館像菜市場一樣買賣雙方了解供求情況，并相互談價、談條件，到1792年二十幾位股票經紀人在紐約華爾街68號梧桐樹下簽訂著名的《梧桐樹協議》時，才給股票交易設立了一些規則，但那不是正式的交易所，也沒有其他中介機構給證券交易提供“信用增強”服務，交易平臺還是街上、咖啡館等可以匯集人群的地方。要到1917年紐約證交所才正式成立，進一步將股票交易帶上正軌。 　　股票于19世紀進入中國的經歷也基本如此。當時中國沒有專門的股票交易所，股票買賣只好到當時大家聚會的場所——茶館來進行。每天早上，對股票有興趣的人來到上海的一些茶館，舉辦茶會，大家在一起邊聊天、喝茶，邊交換信息、洽談交易。口頭成交之后，既可以到外面將交易落實，也可以直接將證券在茶會上交易，一手交錢、一手交貨。這種茶會代行證券交易的方式一直延續到1914年，那年秋天上海股票交易公會成立，證券交易才開始逐漸走向正式。 　　所以，今天互聯網提供的交易平臺跟英美咖啡館、晚清中國茶館提供的平臺沒有本質區別，都是買方和賣方匯集在一起，直接詢價、交易，這沒什么新的。只是在受眾數量上差異很大，互聯網的受眾范圍和信息傳輸速度是原來的咖啡館、茶館所無法比的。 　　那么，互聯網金融目前沒有金融中介在其中提供各類信用增強服務，這到底有利于其發展，還是不利于發展？為什么現代金融從保險、銀行到股票、債券、期貨期權、基金，都依賴金融中介、依賴正式的交易所呢？這把我們又帶回到金融史的話題，可以說，正是現代交易所、銀行、投行、基金公司等機構的出現，才使各金融行業，于14世紀開始初步從原始的大街小巷、咖啡館茶館逐步走出來，并得到快速發展。道理很簡單，一旦交易范圍走出本村本鎮，交易雙方在相互之間不認識、不信任的條件下是不可能發生跨期價值交換的，尤其在交易額足夠大時更加不可能。因此，在跨區域陌生人之間能夠進行金融交易之前，必須要有買賣雙方都認同、信任的金融中介先發展起來，這樣，盡管資金的提供方和需求方相互不認識，但他們用不著直接交易，而是都跟他們信得過的金融中介交易，金融中介提供的是珍貴的誠信和信任。這也是為什么金融業的品牌比一般商品的品牌更加重要、更加不可替代；這也是為什么在大家都愿意跟老牌金融公司交易之后，要建立新的金融品牌很難。 　　雖然互聯網提供的金融交易平臺非常廣闊、潛力巨大、成本也低，并且會使許多銀行的物理網點變得不必要，但并不是誰都能快速發展，不是誰都能得到人們所要求的信任。 　　為什么互聯網金融今天這么熱？ 　　既然長期看如此，那么，為什么互聯網金融今天在中國這么熱？在美國基本看不到太多論壇討論互聯網金融，而回到中國，情況則完全相反——每個論壇都有很多人討論互聯網金融，好像互聯網金融是天上掉下的餡餅。之所以如此，原因至少有下面幾個： 　　第一，中國金融市場總體不很發達，管制太多，投資渠道受到的限制太多。在投資渠道非常有限的情況下，一旦余額寶等互聯網金融產品帶來的收益比較高，就很容易受到追捧。因管制過多帶來的投資選擇少是第一個原因。 　　第二，銀行利息受到的管制太嚴，銀行存款利率太低。而與此相對應的是，那些理財產品的收益率非常高。當銀行和理財產品之間的收益利差那么大時，余額寶等互聯網金融產品就有非常大的短期發展空間。但隨著利率市場化改革的進一步深化，特別是存款利率上限一旦去除，這部分套利的機會，不久就會消失。 　　第三，為了維護社會穩定，監管部門迫使各類金融產品“剛性兌付”。在中國，一旦理財產品出現問題，無論實際情況如何，都會要求銀行等產品發行方兌付投資者本金，賠償損失。這導致投資者對金融機構的信任存在盲目性，其投資建立在對金融機構不會倒閉以及金融承諾不會違約的預期基礎上。這就帶來一個道德風險結果：投資者沒有金融風險意識，市場對風險的定價嚴重錯亂。在美國，除了看金融產品的收益回報外，投資者都會看一下不同金融產品的風險。但在中國，由于是政府兜底，看不出不同產品的風險誰高誰低，唯一看到的是發行方說的收益回報率有多高。“剛性兌付”帶來的風險定價混亂，也讓互聯網金融存在較大的短期套利空間，因為只要投資者只在乎承諾的收益回報而不顧風險的高低，那么理財產品就有吸引力，也使互聯網金融短期內有較高的賺錢空間。 　　從這些角度看，隨著中國市場化改革的深化，特別是隨著十八屆三中全會具體改革的深化落實，互聯網金融的熱潮將會慢慢冷卻一些。當然，這并不妨礙今天有一些短期發展機會。但這只是暫時現象，不會長久持續。互聯網金融帶來的最大變化是，交易的范圍、環境、金額都和過去幾十年、幾百年不同，發生了很大的量的變化，但金融的本質沒有變化。 　　(作者系耶魯大學管理學院金融學教授)